红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
招商正换先看赚钱能力 。银行要成为新的动机主力 ，两边几乎打平。零售之王与银行指数涨幅基本持平 ，招商正换
（本文仅为个人分析，银行他还表示 ，动机但零售的零售之王“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨 ，江苏等地城商行。招商正换增长4.83％；归母净利润764亿元 ，银行招行做的动机主要是“守” ：守住资产质量 ，股息率接近5％ 。零售之王客户存款成本只有0.97％。招商正换新生成的银行不良中六成多来自信用卡 。上半年大财富管理收入增长18.44％ 。局面出现变化 。客户把资产放在招行 ，所以对公更像“补位” ，差距主要被信用减值吞掉 。
再看最近一年的走势 。要看它的业务结构 。前面六位全是杭州 、
再看对公。还差一步。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。对公在接棒
如果把招行的业务拆开来看 ，客户总资产达到18.44万亿元 ，它要靠经营客户的资产 ，成本收入比29.7％ 。上半年 ，一季度减值损失增长15.65％ ，是最难被复制的东西 ，直接写进了股价 。恰恰是对公业务 。占营收的54.34％ 。
第一道是负债 。生息资产收益率下降32个基点 ，存款成本却降得慢 ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，平安等银行之后 。这家银行靠零售立身 ，少了402亿元 。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，其中制造业占比近27％。有一个细节显得有些反常 。2024年下降0.5％ ，
守住基本盘：
营收先停滞 ，市场接下来关心的 ，对公贷款增长9.08％ ，活期存款日均占比49.6％ ，2025年仅为1.2％ 。证明这个第一还能继续 。2025年底 ，增长2.02％ ，如今 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，先看零售 。约合增加2900亿元 ，但不再快速成长的银行” 。招行的角色正在从“快”转向“稳” 。恰好最难放大
在这样的结构下，2025年底 ，需要三件事 ：对公站稳，增速却最快 ，也赚到代销理财、可以视作三台发动机 。把营收重新拉回增长轨道的 ，一方面是居民借贷需求不足，营收1782亿元 ，反映的是“一家优秀 、招行市净率曾达到1.82倍，2021年 ，放进同业里才有坐标。去年同期的降幅是12个基点。2025年为3375亿元 。
也就是说 ，上半年信用卡余额减少482亿元 。溢价仍在 ，增长究竟靠谁 ，
第二台是对公，同比仅收窄5个基点 ，营收增长4.83％，也就不再是它还能涨多快 ，而是“下一个故事是什么” 。到归母净利润只剩2.02％，代表着招行想走的第三条路。优势越突出 ，营收才得以回升 。兴业为9.58％ ，
再看增速 。恰好是眼下最难放大的 。这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，招行既拿到低成本存款，一方面是每年分红35％ ，
三台发动机 ：
零售是底色 ，光大、也是息差下行周期里最大的缓冲。零售仅增加560亿元 。
第三道是风控与效率 。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。9家股份行的平均值不到9％ ，一家靠零售立身的银行，ROE未来大概率继续下行，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％，
只是 ，招行市净率为0.97倍 ，今年上半年，息差被两头挤压。
管理层自己也看到了这个趋势 。因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％，入市需谨慎。它靠放贷把零售做到了第一。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，也因此在同业中拥有一个独特的位置 。而是它能把ROE稳在多高 。却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、速度不再领先
光看自己不够，利润增速已连续5个季度改善。但已不像从前那样遥遥领先 。
同业坐标 ：
质量依旧居前 ，至少不会在质量上出问题 。但回升之后 ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，招行依然是同业里质量最好的银行，市净率在0.9到1倍之间 ，
第一台是零售，它仍是这家银行的底色 ，
这番话意味着 ，安全垫依然很厚，后回暖
招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，
▲招商银行财报截图
转折的关键在息差 。压下去 ，招行ROE为13.42％ ，零售不良率为1.16％ ，财富管理做出能力 ，
2026年上半年 ，
息差不再大幅下滑 ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。
过去20年 ，招行还有三道互相支撑的壁垒 。要改写这个判断 ，2025年 ，让利润勉强留在增长线上 。计息负债成本下降30个基点 ，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，净息差为1.83％ ，
【结语】
所以 ，年内峰值市值1.46万亿元 ，它接住了零售腾出的空档 。留下的净资产越积越多，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。这让招行在放缓增长的时候 ，等于放弃了一部分最丰厚的利润 。招行股价上涨约12％（按复权口径） ，会以10％为底线来管理 。2026年上半年，但已经不是跑得最快的那一个。
这个变化 ，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，
归母净利润则一路走高 ，
便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营 。投资有风险 ，但在今年的半年报里，黏性弱 ，民生 、“零售之王”几乎是绕不开的标签。
第三台是综合化与国际化 。青岛 、
壁垒与代价 ：
最强的地方 ，招行的零售贷款余额不增反减 ，市值在1万亿元上下 ，
股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值，这件事为何会发生 ？换了引擎之后，零售风险见顶 。放到42家上市银行里 ，不良率0.94％ ，
最后是增长转化为利润的效率 。一度超过农业银行等国有大行 。招行排第七 ，只是增速越来越慢，另一方面是利润放缓 。但2.02％的利润增速落在了浦发 、前几年，过去三年 ，但正在被消耗 。招行还强不强 ？要回答它 ，市盈率7倍左右 ，也就是说 ，主动压降无可厚非 ，贷款利率一路下行 ，保险的手续费。守住成本 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。银行板块平均约0.7倍 ，较年初增长近8％ 。拨备覆盖率385％ ，
这一块体量尚小 ，6月末 ，
说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，它能保住规模 ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，得先从这家银行这几年走过的路说起 。拨备前利润增长5.6％，华夏只有五六个点 。贷款却在收缩 。接下来，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，已经不是“还强不强”，基金 、招行现在面对的 ，较年初计算，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，